11月23日，網易云音樂宣布啟動香港首次公開發行。最新招股書顯示，網易云音樂計劃全球發售1600萬股，90%配售給國際投資者，約1440萬股；10%在港公開發售，約160萬股。定價區間為190-220港元，按此定價估算，網易云音樂的估值在394.7億-457.1億港元（約323.7億-374.8億元人民幣）之間。

2021年前三季度，網易云音樂總營收51億元，同比增長52%；毛利率則大幅提升并轉正為0.4%；月活用戶達到1.84億；在線音樂付費用戶數2752萬，同比增長超93%；在線音樂付費率達14.9%。

從數據面來看，增長確實不錯，但跟同一賽道的騰訊音樂一對比，整體體量還有些不足：在線音樂與社交娛樂累計月活數據不到騰訊音樂的1/4；營收數據約為騰訊音樂的1/5。這樣的數據面下，網易云音樂能撐起近400億的估值嗎？

目前，在線音樂市場只剩下騰訊音樂和網易云音樂兩個主要玩家，簡單粗暴對照騰訊音樂目前市值，可以看出網易云的定價成色如何。騰訊音樂按其11月22日收盤價計算，公司總市值為128.97美元，對應人民幣約為824億元。網易云音樂的估值約為騰訊音樂市值的40%。

如果按照市場份額騰訊音樂72.8%，網易云音樂20.5%來計算，網易云的市場份額大約是騰訊音樂的30%，目前的定價區間，看起來也在情理之中。

另外，還有以下幾點值得注意：

1、大環境動蕩

騰訊音樂受到中概股影響，目前美股股價只剩發行價的一半。再加上港股市場動蕩，今年以來破發率高達70%，騰訊音樂原本回港IPO的計劃也擱置了，所以網易云的定價勢必要考慮市場情緒。面對這樣的市場環境，能上市就是勝利。

2、內容社區

網易云音樂和騰訊音樂商業模式上有本質差別，網易云音樂號稱是全球第一音樂社區，社區的估值模型又有很大不同，此前資本就對于小紅書、B站這樣的內容社區青睞有加。目前網易云音樂有8成基石投資者認購，就體現了資本對于社區模式的信心。

3、反壟斷監管

“解除獨家版權令”發布后，版權缺口會持續改善，后期將釋放增長潛力。網易2021年Q3財報電話會也正式公布，網易云音樂已與環球、索尼、華納全球三大唱片公司達成直簽協議。

所以，可以看出網易云音樂定價屬于合理范圍，而從長期來看定價處于潛在估值底部，增長可期。

據市場消息透露，網易云音樂國際配售反應理想，開售半天已獲足額認購，并吸引了很多不同類型基金的積極參與，包括全球長線基金﹑專注新經濟領域的投資基金及對沖基金。

香港股票分析師協會副主席潘鐵珊預計，網易云音樂手握豐富原創音樂資源，成功抓緊年輕用戶對平臺的喜愛。輔以最新政策發展，市場釋出大量優質頭部音樂版權，雙管齊下，公司未來發展看俏。

網易云音樂的長期價值也獲國際投資者、行業投資者認可，擔任基石投資者。據招股書顯示，網易云音樂已引入3名基石投資者，分別為網易公司、索尼音樂娛樂及奧比斯投資管理有限公司Orbis。此外，網易云音樂上市聯席保薦人為美銀證券、中金及瑞信。

美銀一直被行業認為是穩價人，回溯歷史，他不僅是多家京東系公司港股上市的聯席保薦人，還接了燙手的滔搏等，但無一失手，這幾家上市沒有一家破發。

最值得關注的是，網易云音樂已經形成了較強的內容社區護城河，而今后推動股價上漲最重要的推動力或許就是高凈值用戶形成的音樂社區。

2021年上半年，網易云音樂日活聽歌用戶日均聽歌時長76.9分鐘，UGC歌單總數達28億。2021年6月，主動進行UGC創作的月活用戶占比約27%，每10次音樂播放有3次來自平臺推薦。資料集顯示網易云音樂超90%月活用戶為90后或00后。

社區的商業模式具有雙向推動作用，一方面是對音樂人的孵化作用。

在網易云音樂走紅的獨立音樂人有很多，比如：裘德、房東的貓、顏人中等等。像顏人中原本是一名試聽樣本的素人歌手，被平臺發現，目前在網易云音樂上已經積累了超過300萬粉絲。北漂的裘德也因為參加網易云音樂的“石頭計劃”被發現的，后來獲得了金曲獎提名漸漸成名。

音樂人的培養和孵化，社區功不可沒，裘德在接受采訪時表示，沒自信的時候很慶幸有網易云音樂云圈里粉絲的守候和鼓勵。還有網易云音樂的音樂審美，是他覺得與其他平臺最大差異，在這里創作能獲得共鳴。

如果社區到原創音樂內容的模式能形成閉環，未來網易云音樂版權成本壓力或將更加可控，同時也能夠走向音樂行業產業鏈的上游，音樂人也能因此賺到錢，整個音樂產業鏈都將健康發展。這對網易云音樂拓展更深度、立體的版權價值創新和開發是一大利好，有助于帶來更多元的盈利空間。

另一方面，是社區特質對于社交娛樂業務的強力助力。2021年前三季，網易云音樂的社交娛樂娛樂付費用戶ARPPU高達504.1元。受社交娛樂及其他業務收入大增帶動，網易云前三季度收入同比增長52%，至51億元，并實現毛利1960萬元，相較上年同期毛虧4.873億元大幅改善，毛利率轉正。社區的情感氛圍對社交娛樂的變現優勢明顯。

對于網易云音樂重啟IPO，華安證券分析師姚天航表示，網易云音樂有望在高粘性、年輕化音樂社區基礎上，進一步擴大用戶規模、提升用戶付費率，同時持續推進直播、廣告等多元商業化進程。

近年來網易云音樂也保持了強勁的成長速度，據最新招股書顯示，網易云音樂營收快速增長，其營收增速、付費用戶增速及在線音樂付費率均位居行業第一。2018年的營收為11億元， 2019年增長至23億元，到2020年進一步增至49億元。2021年前三季度，網易云音樂營收增長至51.1億元，相較2020年前三季度的33.7億元同比增長了52%。

本文來自微信公眾號“翟菜花”（ID:zhaicaihua520），作者：翟菜花